马克·吐温曾说：“历史不会重演细节，过程却会重复相似”。2020年全球新冠危机后的复苏行情与2008年金融危机后的复苏行情有诸多相似之处。两轮危机的演绎路径都是从危机爆发开始，国家为了托底经济而大幅放水，宽松的流动性环境促进金融市场繁荣，一系列政策支持实体经济逐渐复苏。本期我们将复盘2008-2010年大牛市，从牛市成因、上涨主线、分阶段行情三个方面展开，以期对当下投资提供帮助。
第一部分：2008.10-2010.11牛市产生的原因是什么？
首先，回顾一下2008-2010牛市整体情况，本轮牛市分为两个时期：第一个时期，2008年底-2009年的全面牛行情，主要指数涨幅基本都在1倍以上；第二个时期，2010年以中小板指为代表的结构牛行情，仅中小综指涨36%，其他指数基本持平。
2008.10.28-2010.11.11牛市分阶段主要指数涨跌幅
数据来源：格上研究整理
第一个时期全面牛行情产生的原因可概括为“投资消费全面刺激叠加宏观流动性宽松带来的经济复苏”。2008年，国内经济增速面临前期紧缩政策带来的下行周期，叠加国际金融危机扩大带来的外需下降。管理层将对冲政策的重点放在了内需方面，从投资和消费的两方面刺激经济。其中投资端包含基建的“4万亿”刺激计划和地产宏观调控政策的放松；消费端包含家电和汽车下乡、十大产业振兴规划。一系列政策刺激的效果非常显著，2009年虽然净出口大幅下滑，但投资、消费上涨有力拉动经济上涨，使得GDP同比增速仍然保持在9.4%的高速增长。另外，2008年下半年随着国际金融动荡加剧，央行4次降准，5次降息，货币政策定调由“从紧”变为“适度宽松”。
第二个时期以中小板为代表的结构型牛市产生的原因可概括为“移动互联网崛起，智能手机加速渗透”。经过了2008年的规模投资3G建网，2009年1月3G牌照发放，2009年3G在试商用阶段蛰伏后稳定的增长，2010年三大运营商的3G用户数量出现了跨越式增长。与此同时，2009年10月31日，iPhone3G和iPhone 3GS两款苹果手机正式登陆中国，虽然价格惊人，但在中国引发购买狂潮，带动智能手机销量翻倍，并带动产业链相关行业和公司业绩出现反转。
第二部分：2008.10-2010.11牛市上涨的主线是什么？
本轮牛市的第一波行情(2009.01.05-2009.11.24)，涨幅靠前的汽车涨220%、有色金属涨187%、采掘涨170%、房地产涨141%、家用电器涨132%。涨幅排名前十的行业大部分都是房地产产业链上的行业(见图2)。因此本轮牛市第一条主线：地产链，主要包含下游房地产、汽车、家用电器，中游建筑材料和上游有色金属。
本轮牛市第二波行情(2009.11.25-2010.11.11)，涨幅靠前的电子涨51%、计算机涨46%。涨幅排名靠前的大部分都是消费电子产业链。因此，本轮牛市第二条主线：消费电子产业链，主要包含电子、计算机等。
2009.11.25-2010.11.11牛市申万一级行业涨跌幅
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具体到盈利数据来看，第一条主线地产链我们使用房地产行业的数据来观察，房地产行业的归母净利润累计同比从2009Q1的-14.4%大幅上升到2010Q1的106.68%(见图4)。第二条主线消费电子产业链我们使用电子行业的数据来观察，电子行业的归母净利润累计同比从2009Q4的-19.2%大幅上升到2010Q3的2757.9%。
2008-2010期间A股房地产行业归母净利累计同比(%)
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2008-2010期间A股电子行业归母净利累计同比(%)
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第三部分：分阶段复盘
在分享完本轮牛市产生的原因及行情主线之后，我们借鉴海通证券策略组牛市研究的方法论，把本轮牛市分为三个阶段：孕育准备期、全面爆发期、泡沫疯狂期，并从企业盈利、流动性、市场情绪三个角度分析各个阶段市场的特征。
牛市三阶段
数据来源：格上研究整理
孕育准备期(2008.10.28-2008.12.31)，企业盈利回落寻底，流动性改善推动估值修复。期间，宏观基本面持续下行，GDP累计同比增速从2008Q3的10.6%降至2008Q4的9.7%；企业盈利回落，全部A股归母净利润累计同比增速从2008Q3的7.0%下滑至2008Q4的-17.4%；但流动性已经出现宽松，估值开始修复，M2同比增速从2008.11的14.8%上升到2008.12的17.8%；上证综指PE(TTM)从2008.10.27的12.9倍升至2008.12.08的15.9倍。
全面爆发期(2009.01.05-2009.11.24)，估值盈利双升，戴维斯双击。期间，宏观基本面触底回升，GDP累计同比增速从2009Q1的6.4%升至2009Q4的9.4%，企业盈利触底回升，全部A股净利润累计同比增速从2009Q1低点的-26.2%触底回升至2009Q4的25.0%，盈利与估值戴维斯双击，上证综指PE(TTM)从2009.01.13的14.1倍升至2009.08.04的34.5倍。
泡沫疯狂期(2009.11.25-2010.11.11)，企业盈利增速放缓，宏观流动性收紧，微观资金入市开始回暖。这一阶段上证综指整体区间盘整略下跌，牛市领涨板块转到中小板，我们以中小板指观察牛市泡沫期表现。2010年下半年基本面增速放缓，GDP累计同比增速从2010Q2的11.4%降至2010Q4的10.6%，中小板指归母利润累计同比增速从 2010Q1的68.8%降至2010Q4的32.3%，中小板指PE(TTM)从2010.07.05的37.67倍升至2010.11.10的50.86倍，M2在2007.11见顶29.8%后开始回落；偏股型基金新发份额在2010.11、2010.12出现一个小高峰，分别为340亿、344亿份；中小板指最终触顶8017点。
第四部分：对现在的启示
按照我们的分析结果来看，2021年与2010年比较相似。第一，基本面背景相似。2010年，企业盈利持续回升，宏观流动性偏紧。中小综指ROE(TTM)从2009Q2的10.2%见底回升到2010Q4的14.4%，共持续6个季度；M2同比于2009年11月开始见顶回落，2010年宏观流动性整体偏紧。2021年，全部A股ROE(TTM)从2020Q2开始回升，到2021Q2也才刚回升4个季度；M2同比增速在2020年9月形成双顶格局后开始下行，2021年上半年宏观流动性整体偏紧。与2008-2010牛市相比，本轮牛市企业盈利还有一定回升空间。第二，行情演绎路径相似。2009年处于金融危机后的第一年，当时的市场主线是地产链；2010年是金融危机后的第二年，市场的主线切换到消费电子产业链。2020年是新冠危机复苏的第一年，市场主线为消费；2021年是新冠危机后复苏的第二年，市场主线切换到新能源产业链。借鉴2008-2010牛市，当时景气度持续向上的消费电子产业链大幅调整是在2010年底牛市结束时发生的。我们认为2021年的主线新能源产业链可能也会在整体市场调整时顺势调整。回到2021年的市场解读，2021年处于新冠疫情复苏的第二年，与2010年类似，市场系统性机会较少，更多的是结构性机会，如高景气度的高端制造业、新能源产业链等。
（文章来源：格上理财）
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