事件
2021 年11 月19 日，央行发布《2021 年第三季度中国货币政策执行报告》1，对此我们点评如下。
评论
1、 政策方向：“以我为主”，强化服务实体，“增强信贷总量增长稳定性”替换原有闸门表述，定向工具调结构优先级提升，地产调控聚焦保民生、控风险，非全面放松整体来看，央行下一阶段货币政策思路仍围绕“以我为主”，强化服务实体，未再提及管好货币总闸门，并转为结构性货币政策工具调结构，以疏通信贷传导机制、增强信贷总量增长稳定性，同时引导中小微企业融资成本下行。我们认为近期商品价格回落背景下，未来央行货币政策价格调控的优先级会高于数量调控，降息的必要性仍在，通过降低银行负债成本，进一步打开银行息差空间，以提升金融让利实体的自主性和积极性，并最终实现“宽信用”。对于市场比较关注的地产领域，央行新增表述基本围绕民生和金融风险，因此我们认为地产政策的边际放松更多是局部的，以保民生控风险为主，而非全面放松，尤其是对地产企业的约束掌控仍会维持不变。具体来看：
1) 流动性层面，进一步强调“以我为主”，同时删减“管好货币总闸门”，转为“增强信贷总量增长稳定性”，我们预计银行间流动性仍将维持合理充裕偏松的局面，并以此为基础进一步加大“宽信用”力度。从对过往货币政策执行报告梳理看，是否提及“管好货币总闸门”对资金面松紧有较为明显的影响。未提及“闸门”时，对应货币政策整体态度偏松，货币市场利率相对较低；反之，货币市场利率会相对较高。我们预计年底至明年上半年，流动性稳中偏松的格局或仍将维持，甚至不排除近期工业品价格的回落可能会进一步打开央行价格调控的空间，在当前金融机构净息差已经压低至历史地位的情况下，价格调控效果可能强于数量调控。同时“以我为主”也表明了央行对海外流动性潜在收紧的态度，即不会受海外央行牵制，政策制定仍取决于国内宏观基本面。
2) 地产层面，央行维持原有的一系列表述，包括“房住不炒”、坚持稳低价、稳房价、稳预期等等，但也新增了会“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益”，同时在防风险处也提及“防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”。从新增内容看，货币政策对地产的态度没有发生根本转变，但对涉及民生和金融风险两个领域的关注提升，我们认为当前地产政策的边际放松也是出于这两个维度的考虑，即保民生、控风险。因此地产严控即便是放松，也是有针对性的，而非全面放松，尤其是针对地产企业的三道红线管束等政策仍会执行。
3) 实体层面，定向工具调结构的优先级进一步提升，我们认为或更有助于降成本。9 月以来央行结构性货币政策工具的推出速度和数量明显提升，包括新增3000 亿元支小再贷款、碳减排支持工具、2000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等。相比于普惠降准，这些结构性工具针对性更强，集中在小微企业和绿色金融，对贷款利率有明确约束，且均采取“先贷后借”模式发放，以确保资金精准投放，此外通过央行贴息也降低了银行负债成本的压力。
从三季度信贷数据表现以及贷款利率变动情况看，央行7 月降准的效果不甚明显。三季度新发贷款加权平均利率5%，相比二季度提升7bp，其中一般贷款加权平均利率较二季度提升10bp 至5.3%(企业端上行1bp 至4.59%)，个人房贷加权平均利率则提升12bp 至5.54%，仅票据融资利率大幅下行，相比二季度降29bp 至2.65%。三季度银行净息差仍处于历史低位，尤其是城商行为代表的中小行，而负债成本刚性一定程度上制约了银行资产端投放，需要货币政策适度放松并引导负债成本的下行，打开息差空间利于宽货币向宽信用的传导。
2、 超储率虽整体下降，但流动性总量仍合理充裕9 月末超储率为1.4%，较6 月末抬升0.2 个百分点，较上年同期下降0.2 个百分点。超储率季度环比抬升，主要因为央行于7 月15 日全面降准0.5 个百分点，释放了长期资金约1 万亿元。虽然超储率环比抬升，但今年前三季度超储率均值约1.37%，明显低于上年前三季度均值1.77%，而流动性总量仍保持合理充裕，货币市场利率运行较为平稳，以往市场通过超储率水平判断流动性松紧程度的有效性有所降低。
央行在专栏1《客观看待超额准备金率下降》中对此进行了分析。央行认为，一方面央行超额准备金利率下调后，金融机构持有超额准备金的动力减弱；另一方面，央行货币政策调控机制不断完善，流动性投放的针对性和有效性逐渐提高，有效降低了货币市场利率的波动性，金融机构对流动性的预防性需求也随之减少。基于此，央行认为，“当前不宜单纯根据流动性总量或超储率判断流动性松紧程度，更不能认为超储率下降就意味着流动性收紧，观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法”。
四季度以来，为缓解缴税及政府债券发行扰动，央行先后于10 月下旬和11 月初即加码逆回购投放力度，并等量平价续作MLF，仍体现货币政策稳健基调，DR007 均值水平及波动性均明显低于往年，增强了市场对于流动性平稳的预期。
后续来看，我们认为在经济下行压力仍存的背景下，货币政策或仍会保持稳健。
3、 存款利率自律上限优化见成效，带动金融机构负债端成本稳中有降今年6 月，央行指导市场利率定价自律机制，将存款利率自律上限由存款基准利率浮动倍数改为加点确定，以深化利率市场化改革，加强各类利率联动。三季度货币政策执行报告中，央行在专栏2 对存款利率自律机制改革以来的效果进行了回顾总结。央行指出，存款利率自律上限优化成效显著，体现在：短中期存款利率基本平稳，长期存款利率明显下降；定期存款期限结构优化，长期存款发生额占比有所下降；存款在银行间分布保持基本稳定。下阶段，央行表示“将继续深化利率市场化改革”，“优化存款利率监管，保持金融机构负债端成本基本稳定，推动金融机构将政策红利传导至实体经济，促进贷款利率稳中有降。”
今年随着经济放缓和融资需求回落，高息利率下行相对快于低息利率，使得各类息差空间有所压缩，包括期限利差、信用利差、流动性利差和税收利差等。金融机构在净息差收窄情况下，宽信用的意愿会受到抑制。在我们看来，在未来经济下行压力仍存的情况下，货币政策需要有所放松，以带动货币市场、国债等低息资产利率下行，同时仍需政策引导以降低金融机构负债端成本，进而为资产端的下行腾挪空间，以促进货币政策的有效传导、降低实体融资成本，以及提升银行资本和风险抵抗能力。
4、 央行表示货币政策“以我为主”，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定近期，主要发达经济体货币政策开始调整。美联储于11 月议息会议上正式宣布开启Taper，将于11 月和12 月每月减少150 亿美元购债规模(包括100 亿美元国债和50 亿美元MBS)，并预计于2022 年年中前后结束购债。目前，联邦基金利率期货反映市场已预期美联储将于2022 年加息两次。欧央行也表示将于今年四季度放缓抗疫紧急购债计划(PEPP)下的购债速度。此外，加拿大央行和澳大利亚央行也开始减少购债规模，挪威央行和新西兰央行等已经开始加息。
通常，美联储收紧货币政策会导致美元指数上涨、美债收益率上升，并对新兴经济体产生外溢影响，如资本流出、汇率贬值等。但我们认为此次美联储政策转向将不会给人民币汇率带来太大贬值压力。一方面，对于美国等发达经济体本轮货币政策调整，央行表示当前我国面对的内外部环境与美联储2013 年收紧政策时相比有明显不同，发达经济体政策调整对我果影响有限。除我国经济体量扩大外，在疫情爆发之后、发达经济体大幅放松货币政策期间，我国坚持实施正常的货币政策、率先回归常态，因此留有相对充足的货币政策空间。与此同时，近年来，人民币汇率形成机制改革持续推进，人民币汇率双向波动、汇率弹性不断增强。因此，央行的货币政策仍将“以我为主”，这意味着中美货币政策在未来一段时间内可能会发生背离。在此情况下，中美利差虽可能进一步收窄，但从绝对水平来看仍将处于相对高位，因此我们认为虽可能给人民币汇率带来一定贬值压力但冲击有限。另一方面，今年人民币汇率整体走强，主要是由于贸易顺差整体来看仍维持高位、企业结汇需求整体仍较旺盛。明年来看，我们认为虽然出口可能回落，但若进口价格随大宗商品回落，我国的贸易顺差可能仍将维持在较高水平，从而对人民币汇率形成支撑，并在一定程度上抵消中美利差收窄带来的贬值压力。
央行在专栏3、4 中也对此有表示，将深化人民币汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，加强预期管理，完善跨境融资宏观审慎管理，引导市场主体坚持“风险中性”理念，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。同时，从2021年上半年的情况来看，我国经常账户顺差有所增加但占GDP 比重仍处于合理区间、资金流入整体均衡、外汇储备余额基本稳定，国际收支实现自主平衡，而未来在构建双循环新格局的过程中，也将积极促进国际收支平衡，这也有利于人民币汇率保持稳定。因此，我们认为尽管未来中美货币政策的潜在背离可能导致中美利差进一步收窄，但其绝对水平仍将处于相对高位，因此对人民币汇率冲击可能有限，叠加贸易顺差与企业结汇的支撑，人民币汇率贬值压力不会太大。
（文章来源：中国国际金融）
文章来源：中国国际金融